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一季报“分水岭效应”：寻找战胜市场的α 对于一季报和的解读和分析至关重要，它不仅仅是解释过去发生的事情，更多是验证业绩趋势的过程，并最终寻找到在中期能够战胜市场的α。 从这样一个角度出发，本篇深度专题我们利用大量的数据回测，验证了以下几个逻辑的正确性和有效性： （1）一季报（或预告）披露前的3个月，个股和二级行业的与业绩并无显著关联； （2）一季报（或预告）披露后的中期内（6个月左右），净利润增速中高水平（25-100%，特别是50-75%）的个股或是增速环比提升的个股，股价表现显著好于其它个股； （3）Q4、Q1连续两个季度的净利润增速水平，相较前一个季度均有提升的二级行业，在一季报（或预告）披露后的中期内（6个月左右）超额收益明显； （4）Q1较Q4净利润增速回升幅度在50-100个百分点的二级行业超额收益最高； （5）以上四点我们归纳为：一季报“分水岭效应”。 （6）由于四季报和一季报公布的时间点临近，所以据此我们可以验证一个行业或者公司半年以上的业绩趋势，因此一季报的“分水岭效应”要明显强于中报和三季报。 根据一季报“分水岭效应”中的“高胜率条件”，如果我们未来从专用设备、通信设备、化学制药、、中药、计算机设备和应用、半导体、及服务、一般零售、专业零售、食品加工、旅游综合、纺织制造等行业的细分板块中挑选个股进行中期配置，大概率可以抓住能够战胜市场的α。 另外，以上所列举的行业究竟为何会出现业绩增速的连续提升和改善？这种改善或者说行业的景气度能否持续？每个行业中又是那些细分领域和个股表现最佳？我们将在随后进行深入讨论。 回顾2012-2018年一季报披露之后的行情，一季报披露后个股的走势出现明显分化，一季报业绩得到验证的公司表现更好。具体来讲： （1）绝对业绩增速越高的公司，一季报披露后的平均涨幅越大，分层最明显在3-6个月间。从绝对增速角度，将个股业绩增速分为（100,1000]、（75,100]、（50,75]、（25,50]、（0,25]、（-1000,0]六个区间，在一季报披露前，有一定的涨幅分层；在一季报披露后T+3个月，涨幅分层开始加剧，到了T+6个月，涨幅分层更加明显。比如2017年，四个区间由T+3个月的-3.5%/-6.3%/-6.6%/-4.3%/-6.2%/-10.7%到T+6个月的+2.1%/-2.4%/-1.5%/+1.4%/-2.1%/-8.5%。披露后9个月，分层依然存在但开始缩窄。 （2）从相对增速角度，一季报增速提升幅度大的公司，在一季报之后的涨幅要远远高于增速下滑的公司，分层最明显的是在3-6个月间。按一季度增速较上一年年报增速提升的百分点，分为（100,1000]、（50,100]、（0,50]、（-50,0]、（-100，-50]、（-1000，-100]六个区间，结论与相对增速类似，披露后T+3个月分化开始，T+6个月分化更明显，T+9个月分层缩窄。增速环比回升幅度大的公司平均涨幅越高。 （3）考虑到业绩披露日前后一两天，市场可能已反应了利好或利空，我们从业绩披露日之后第6个交易日开始统计涨跌幅，其结论也是一致的，3月分层，6月更明显。总之，一季报的业绩对于接下来个股的涨幅具有一定的指导意义，最有效的时间是在一季报披露后的3-6个月。 将个股的分析思路类推至行业，对中信二级行业，按绝对增速（%）：（100,1000]、（75,100]、（50,75]、（25,50]、（0,25]、（-1000,0]划分区间，相对增速（百分点）：（100,1000]、（50,100]、（0,50]、（-50,0]、（-100，-50]、（-1000，-100]。有如下结论： （1）绝对增速分层情况，呈现中间高两头低的特点。即，增速在（75,100]、（50,75]、（25,50]的行业，一季报后的涨幅较高，而增速大于100%或小于25%的行业市场表现较弱。由于增速数值过高的行业，可能是基数影响或有一定周期性，因此，从各年份来看，增速数值非常高的行业的市场表现并不好，反而是增速中高水平的（50-75%）的表现最突出。 （2）相对增速分层情况，业绩回升幅度在50-100个百分点的行业超额收益最高。不管是绝对增速还是相对增速，业绩增速低或下滑幅度大的行业，其市场表现是最弱的。 （3）连续两个季度的同比增速水平，相较前一个季度均有提升的行业，超额收益更高。 （4）与个股情况类似，一季报披露后T+3个月开始分化，T+6个月分化更明显，T+9个月分层缩窄。 在第一部分中，关于一季报后行业涨幅的分层情况，有四个核心结论： 一是Q1增速中高水平的（25-100%）的表现最突出，特别是50-75%； 二是Q1较上年年报增速回升幅度在50-100个百分点的行业超额收益最高； 三是连续两个季度的同比增速水平，相较前一个季度均有提升的行业，超额收益更高； 四是一季报指导意义的有效性可持续3-6个月。 申万二级行业中，我们梳理了2018Q1绝对增速前20、增速回升幅度前20，以及增速连续两个季度回升的行业，如下表。 综合来看，从业绩增速以及历史经验角度出发，并且同时剔除受个股因素影响较大的行业，可关注：医疗服务、化学制药、中药、医疗器械、通信设备、电力、园林工程、园区开发、开发、装备、地面兵装、环保工程及服务、旅游综合、航空、建材等行业。 一季报，主板与相对业绩变化的分水岭基本已确立，其中，、计算机、传媒、通信等成长板块是创业板业绩的主要拉动力，成长相对业绩变化更占优。从大类板块的业绩增速看，成长板块业绩初现回升，金融板块稳中有升，消费板块开始分化，周期板块增速放缓。一季度，市场的走势也体现了大类板块基本面的变化，但对于业绩的趋势，市场分歧依旧很大，出于各方面的担忧，比如一季度利润占比低不具代表性、商誉减值问题、下行风险等。 这里，我们针对申万二级行业，分上游资源、中游、中游制造、下游消费、TMT、金融及，从营收增速、利润增速、ROE及其分项更细的去看行业的基本面变化。 上游资源：营收增速放缓，盈利水平维持高位，负债率下降。上游资源板块从2016年底开始营收增速和净利润增速陆续转正，基数效应使得2017年的增速数值很高，随后增速的回落也是预期之中。ROE从2016年开始回升，以开采为例，ROE（TTM）由2016年初的-0.6%回升至2018Q1的11.9%，ROE的回升是先从毛利率开始，传导到净利率，接着周转率回升，负债率目前还略有走低，有一定被动成份原因。由于本轮的周期品业绩的回升是叠加了的因素，主要作用于价格端，I在去年2月份达7.8%之后持续走低，周期板块整体增速持续放缓，这种情况下，毛利率和净利率也大概率会回落，那么ROE就有向下的压力。另外，市场对宏观经济较悲观的预期下，使得即使出现价格回升或利润超预期的情况，对周期板块的配置仍然较谨慎。我们认为，在这过程中，具备行业龙头地位和集中趋势的公司长期还是值得关注；但在整体需求平稳、价格走低的趋势下，较难出现板块趋势性的机会。 中游材料：、化工营收和利润增速放缓，水泥相对平稳，盈利水平维持高位，负债率下降。钢铁和化工在18Q1营收走低的幅度较大，虽有环保限产和春节等方面因素影响，但投资增速走弱，需求端也有明显的放缓。水泥板块盈利复苏的时点相对其他周期板块晚些，目前来看，其毛利率和周转率的趋势相对较好。 中游制造：电源设备、航空装备、通用机械、专业工程和装修装饰等中游制造行业盈利能力有好转，主要来自周转率的贡献。通用机械的营收和增速均维持向上的趋势，在高基数下，今年以来挖掘机销量保持高增长态势，前4个月，销量同比增长58%，景气度仍在持续。电气设备中的电机和电源设备，盈利也持续转好，背后是、风电和新能源电机等投资需求的加速。其他制造细分领域表现不一，但净利率和周转率较多有回升的态势，中游制造整体的盈利修复仍在进行中。但中游制造的市场表现并不突出，主要出于对宏观经济走弱的预期，以及对贸易战等不确定性因素的担忧等。 下游消费：地产、纺织制造、一般零售、专业零售、食品加工、饮料制造、旅游综合、化学制药、医疗器械和中药等细分子行业景气度向上，需求和盈利能力都在回升。在大众消费升级的趋势下，的冲击边际减弱、三四线城市消费力的提升以及品牌渠道的扩张和下沉，使得大众消费品有普遍复苏的态势，这本质上仍是消费升级的逻辑，并非近年市场热议的消费降级。必需品消费的大多数细分行业，毛利率和周转率都在回升，盈利能力有普遍的好转。另外，叠加今年来经济走弱、海外不确定性增加的环境下，市场偏向于防御心态，必需消费自然也作为配置的核心品种。往后看，需求和盈利都在转好的必需品行业仍是配置重点，比如一般零售中的百货，日化品，休闲服务中的旅游、免税和酒店，纺织制造，食品加工等。 TMT：走势分化，计算机设备、计算机应用、通信设备和半导体的增速和盈利能力相对较好，电子板块增速走低。整体收入端并未有明显的放量，但部分行业利润增速开始走稳，比如计算机、通信和半导体，主要来自毛利率和周转率的回升。成长板块体现一定的经济后周期特征，在中上游回暖的背景下，其需求端有进一步转好的动力，加上政策面对半导体、互联网、数字中国等新经济的大力支持，我们认为，后续成长板块基本面能有望得到进一步改善。 公用事业和金融：盈利平稳，环保工程及服务、航空运输等趋势较好。公用事业体现其抗周期性，需求和盈利能力表现平稳。 综合来看，必选消费分化，可选消费和周期增速回落，龙头和成长业绩改善。结合一季报&；年报和细分行业的具体情况，挑选出业绩趋势改善的细分行业。具体来讲有：专用设备、通信设备、化学制药、医疗器械、中药、计算机设备和应用、半导体、环保工程及服务、一般零售、专业零售、食品加工、旅游综合、纺织制造等。 风险提示：宏观经济风险，公司业绩不达预期风险等。 |
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